（原标题：零食江湖的"分手大戏"：三只松鼠爱零食的2亿元并购案）港联证券
一场"零食界最狗血分手大戏"在2025初夏精彩上演。
三只松鼠与爱零食从"闪恋"到"互撕"的全过程，不仅暴露了线上零食巨头线下扩张的焦虑，也折整个量贩零食行业从野蛮生长到理性整合的转型阵痛。
这场始于2024年10月、历时8个月最终破裂的2亿元并购案，背后是估值分歧、战略错位与行业变局的多重博弈。
从"闪婚"到"互撕"
2024年10月，线上零食巨头三只松鼠宣布拟以不超过2亿元收购湖南爱零食科技有限公司的控制权。
这场被外界视为"强强联合"的商业联姻，从一开始就充满了戏剧性。
据三只松鼠创始人章燎原透露，双方从接触到敲定合作意向仅用了10天时间。
在官宣视频中，章燎原甚至用"孙悟空和唐僧"的关系来比喻这次合作，暗示爱零食将成为三只松鼠线下扩张的"取经人"。
而爱零食创始人唐光亮——这位被业内称为"唐钢炮"的湖南汉子——更是信心满满地喊出了"三分天下，引领行业"的豪言壮语，并定下了"2025年门店突破5000家"的宏伟目标。
8个月后的2025年6月，这场被寄予厚望的合作以一场堪称"狗血"的分手大戏收场。
三只松鼠发布公告，以"部分核心条款未达成一致"为由正式终止收购计划。
然而，故事并未结束。爱零食创始人唐光亮随后在社交媒体上连发多期视频，将双方私下的谈判细节和矛盾彻底公开化，甚至不惜用"遇见渣男"这样的激烈言辞形容三只松鼠的谈判策略。
唐光亮在视频中控诉，三只松鼠在谈判过程中多次压低估值，"我们从1个亿的发展基金加上五千万的生活费加上2亿股票，最终调到2000万"。
更令他不满的是，三只松鼠在谈判期间"疑似与其他量贩零食品牌洽谈"，被他比作"娶一房二姨太来恶心我们"。
面对指控，三只松鼠的回应则显得官方而克制："法律的问题交给法律，祝福爱零食能自我发展得很好"。
身价之争
标的公司值多少钱？
三只松鼠与爱零食的谈判破裂，表面看是"性格不合"港联证券，实质则是双方对企业估值的根本性分歧。
根据爱零食创始人唐光亮在视频中的爆料，三只松鼠最初的报价方案是"1个亿的发展基金加上五千万的生活费加上2亿股票"，但最终调整为仅2000万元的现金出资。
这一大幅缩水的报价被爱零食团队视为"严重低估"，认为会损害后续融资能力。
唐光亮甚至暗示，三只松鼠压低估值的行为可能是有意为之，目的是为与其他量贩零食品牌谈判创造条件。
对三只松鼠而言，作为上市公司，它需要为股东负责，在收购中必然追求风险可控和性价比。2024年10月宣布收购意向时，爱零食拥有约1800家门店，到2025年6月谈判破裂时，门店数仅增长至2000家出头。
这一扩张速度远低于唐光亮此前承诺的"2025年5000家"目标，自然会影响三只松鼠的估值判断。
更关键的是，2025年3月爱零食曾试图将约60%商品价格上调4%，却在几小时内紧急撤回这一决定。
这场"涨价闹剧"无疑暴露了爱零食在成本控制和定价权上的困境，进一步动摇了三只松鼠的信心。
这场估值之争反映了整个量贩零食行业竞争格局的剧烈变化。
2023-2024年，行业经历了前所未有的整合潮：万辰集团整合好想来、来优品等品牌，门店突破1.5万家；零食很忙与赵一鸣零食合并为"鸣鸣很忙"，门店总数超1万家并计划港股上市。在这种"两超多强"的新格局下，爱零食虽以2000家门店位居行业第五，但与头部玩家的差距已如天堑。
行业分析师指出，量贩零食的竞争已从"跑马圈地"转向"管理能力和运营效率的提升"。当头部品牌开始强调"高质价比"而非单纯低价时，像爱零食这样的腰部品牌面临成本与定价的双重压力。
三只松鼠可能判断，在行业集中度快速提升的背景下，爱零食的长期价值正在缩水，因此不愿支付过高溢价。
当家人之争？
除价格外，经营权归属也是双方的核心分歧点。
作为从电商转型线下的品牌，三只松鼠必然希望获得爱零食的实际控制权，以整合进自己的全渠道战略。
唐光亮作为连续创业者，对保持经营独立性有着强烈诉求。这种"谁当家"的矛盾在许多并购案中都是难以调和的。
值得注意的是，三只松鼠同期进行的另一笔收购——以1.14亿元获得松鼠爱折扣60%股权——则顺利完成。
这或许说明，三只松鼠在估值和控制权上的底线相当明确：要么以合理价格获得控股权，要么放弃交易。相比之下，爱零食显然不愿接受这样的条件。
这场估值之争最终没有赢家。三只松鼠失去了快速切入量贩零食赛道的机会；爱零食则失去了急需的资金支持和行业靠山港联证券。
三只松鼠困局
三只松鼠对爱零食的执着追求，本质上源于其多年来难以化解的线下渠道焦虑。
这家靠电商红利崛起的"淘品牌"，自2019年上市以来就不断尝试突破线上边界，却屡屡受挫。
三只松鼠成立于2012年，凭借天猫等电商平台的流量红利迅速崛起，成为互联网零食品牌的代表。2019年7月登陆A股时，其年营收已突破百亿元大关。
然而，盛极而衰的转折也随之而来。2020-2023年，三只松鼠遭遇营收"四连跌"，从97.94亿元下滑至71.15亿元。
这一方面源赖于线上流量红利消退，另一方面则暴露了其过度依电商渠道的结构性弱点。
欧睿国际数据显示，2023年中国休闲零食82.6%的市场份额在线下渠道。
章燎原也清醒认识到："企业要做得更大，一定要进入线下"。早在2019年，三只松鼠就喊出了"5年开一万家店"的豪言壮语。
然而，现实却异常残酷：截至2024年底，其线下门店仅333家，与目标相去甚远。更尴尬的是，这期间公司还累计关闭了777家门店，净增长几乎停滞。
三只松鼠2024年财报显示，公司营收重回百亿级，达106.22亿元，同比增长49.30%。
但细看渠道结构，线上依赖症仍未缓解：线上贡献约74.07亿元，占比近七成；线下销售收入仅为32.15亿元，占比约三成。这与公司提出的"2026年线上线下各100亿元"的目标形成鲜明对比。
这种渠道失衡在2025年一季度进一步显现：营收同比仅微增2.13%，净利润下滑22.46%。
行业观察家分析普遍认为，线上增长见顶的情况下，三只松鼠若不能快速突破线下，200亿营收目标将成空谈。
收购图谋：以金钱换时间
在这种背景下，三只松鼠对爱零食的收购意图显而易见：以金钱换时间，通过并购快速获取线下渠道资源。
2024年10月宣布收购意向时，爱零食拥有超1800家门店，是三只松鼠自有门店数的5倍多。若能成功整合，三只松鼠将一跃成为量贩零食领域的重要玩家，极大缩短与头部品牌的差距。
三只松鼠的线下布局并非只有爱零食一棋。同期宣布的还有对松鼠爱折扣(社区折扣店)和致养食品(乳饮)的收购。
这反映出章燎原的多渠道战略：线上以主品牌固守，线下通过不同业态和子品牌多点突破。但爱零食作为量贩零食标的，无疑是这一战略中最关键的一块拼图。
爱零食的尴尬
爱零食的尴尬处境却在门店规模上。尽管通过并购区域品牌将门店数从2023年的1400+增至2024年的1800+，但在"两超"均突破万家门店的对比下，其行业第五的位置显得岌岌可危。
唐光亮曾试图通过激进策略突围，如2024年推出加盟政策：在竞争对手"好想来"附近开店可获得20-40万元补贴。但这种"地头蛇对抗强龙"的做法难以扭转整体劣势。
失去三只松鼠的资本支持后，爱零食要实现"5000家门店"的目标几乎不可能。
新欢
与爱零食"分手"后，三只松鼠迅速找到了"新欢"。
6月21日，三只松鼠终止收购公告发布5天后，与零食优选签署深度战略合作协议。不同于对爱零食的控股意图，这次合作侧重"组织力提升、自有产品开发、渠道融合等"，可能是更为灵活、风险更低的合作模式。
与此同时，三只松鼠也在推进港股上市计划，拟募集资金用于"供应链建设、销售网络拓展及战略收购"。
这显示其线下野心并未因一次失败而熄灭，只是可能调整策略：从大手笔控股收购转向多元合作+供应链赋能。
要么做大，要么做特港联证券
三只松鼠与爱零食并购失败的背后，是中国量贩零食行业正经历的深刻变革。
这个曾经疯狂扩张的赛道，已从"跑马圈地"的野蛮生长阶段，进入以效率和盈利为导向的整合期。在这一过程中，头部品牌通过并购迅速集中，腰部玩家则面临被挤压的生存危机——爱零食正是身处这一夹缝中的典型代表。
根据行业数据，2021年底国内量贩零食门店总数仅2500家左右，2022年飙升至1.3万家，2023年10月已突破2.2万家，预计2025年将达到4.5万家。市场规模则从2018年的18.14亿元暴增至2022年的414.7亿元，预计2027年将达到2172.9亿元。
这种爆炸式增长源于商业模式创新：通过精简SKU、规模化采购和社区化选址，量贩零食店能够提供比传统商超更低的价格，同时比电商平台更快的即时满足。在的大背景下，这种"高端性价比"定位恰好击中了价格敏感型消费者的需求痛点。
量贩零食行业正在经历从"规模崇拜"到"价值深耕"的转型。对头部企业而言，下一步竞争将围绕供应链深度展开。
对腰部品牌来说，差异化或许是唯一出路。要么深耕区域市场建立局部优势，要么寻找特色品类避开正面竞争。单纯模仿头部玩家的扩张策略已难以为继。
三只松鼠与爱零食并购的失败，某种程度上是这一行业转型期的必然产物。
当资本从狂热回归理性，当竞争从数量转向质量，那些既无规模优势又无差异特色的中间层玩家，注定会成为整合浪潮中的牺牲品。
爱零食的困境提醒所有行业参与者：在商业的江湖中，要么做大，要么做特，夹在中间最危险。
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